​任泽平：美国经济为何强劲？

任泽平：美国经济为何强劲？

文：任泽平团队

1 11 月美联储再次暂停加息，依然保留加息预期，美国经济、就业和通胀仍然强劲

11 月议息会议美联储再次暂停加息，维持利率在 5.25%-5.50% 区间不变、继续缩表计划。

尽管美国经济依然以高于潜在增速的步伐增长，且近期核心通胀有所反弹，指向更多加息（或更少降息次数）的必要性。但我们认为，从 " 软着陆 " 的目标看，当前 " 做得少比做的多 " 风险要小，本轮加息周期或已实质性结束。

在通胀不持续性大超预期的情况下，美联储更可能通过预期管理，配合长端利率保持高位，推动金融条件持续收紧来 " 代替 " 加息。

本次议息会议有四大要点值得关注：

1）首次强调了金融条件收紧的影响。对近期收紧的金融条件是否会纳入货币政策考量，美联储主要关注两个方面：既要观察金融条件收紧是否具有可持续性，又要观察长端上升是否单纯来自货币政策收紧的预期。

2）美联储认为当前美国经济增长十分强劲，就业市场也有所反弹。

3）美联储强调当前通胀水平较高，距离 2% 的通胀目标还有一定距离。并未 " 过度 " 关注 9 月大幅反弹的超级核心通胀，认为自暑假以来趋势性回落的趋势仍在，只是过程可能较为波折。

4）美联储尚未决定 12 月是否再次加息，但整体释放鸽派信号。依然强调关注一篮子经济数据的变化，包括近期通胀反弹后是否再次回落，劳动力市场供需再平衡，以及薪资增速的下行幅度。

2 高利率环境下，为什么美国经济依然强劲？五大原因！

在高利率环境下，美国经济第三季度交出了一份超预期的答卷，无论是总量数据还是内生结构都指向了其短期内将不会衰退。

回顾本轮加息周期，期间固然发生了硅谷银行业危机等风险事件，但是美国经济的整体表现与市场预期大相径庭。不仅没有 " 硬着陆 "，反而还呈现出经济企稳回升的态势。

我们认为，共有五大原因支撑美国经济在高利率环境下依然呈现出强劲的内生动能，值得思考和借鉴。

第一，疫情后大规模现金补贴，以及各类税收减免和薪资保护计划维持了健康的居民部门资产负债表。在薪资收入恢复较缓时，这些额外的一次性补贴转化为超额储蓄，支撑了个人消费维持在疫情前趋势水平。

居民部门极大受益于 2020-2021 年三轮大规模财政刺激下的现金补贴，积累了大量储蓄用于消费。分别是 2020 年 3 月的《CARES 法案》每人 1200 美元；2020 年 12 月《CRTR 法案》每人 600 美元以及 2021 年 3 月《ARP 法案》每人 1400 美元。根据美国财政部报告，2020 和 2021 年共发放 2746 亿美元与 5695 亿美元的现金补助。

第二，疫情后美联储迅速降息至零利率水平，并保持至 2022 年 3 月。这使得居民得以在 2020-2022 年期间，用低息再融资置换存量房贷，减少房贷利息支出。大约 900 万份房贷在此期间进行了低息再融资，平均每月利息支出降低了 220 美元。

长期的零利率环境带来的低息再融资将存量房贷利率从疫情前的 4.3% 拉低至 3.5%，截止 2023 年第二季度也仅为 3.8%。从占比来看，28.7% 的房贷利率低于 3%，56.9% 的房贷利率低于 4%。

从存量房贷利率的角度看，美联储加息的影响并不显著，居民部门的利息支出并未受到太大冲击，也因此有更多可支配收入用于消费。

第三，美联储再次采取 QE 等非常规货币政策，推升了包括证券和地产在内的大类资产价格，带来了巨大的财富效应。其中权益类资产价格和地产价格均有不同程度的上涨。上涨幅度最大的是美国居民部门的地产类资产，从 2020 年的约 22 万亿美元上涨至 2023Q2 的 31.6 万亿美元，三年间增长近 50%。

第四，美国企业持续增加创新投入，政府部门大力补贴。以科学创新提高社会活力，以多行业，高科技投资带动社会发展。年初开启的 AI 浪潮可能拉开了新一轮 " 科技革命 " 的序曲，这背后是英伟达、微软等高科技公司长期推进科技创新的 " 水到渠成 "。

与此同时，疫情以来颁布的《美国救援法案》、《基础设施投资和就业法》、《芯片法案》以及《通胀削减法案》四大法案对芯片和新能源车等其他产业支持共计约 5500 亿美元，未来总支出最高将达到 1.3 万亿美元。美国制造业在这些产业政策的扶持下，建造支出、实际投资增长都出现了明显上行。

从短期来看，尽管制造业占 GDP 比重较低，高利率环境下财政支出强度的维持存疑，且制造业 " 再工业化 " 并未外溢到知识产权和设备类投资，但制造业就业明显有所好转。虽然不会大幅拉动 GDP 增长，但至少不会成为经济增长的拖累项。

第五，美国当前制造业主动去库周期接近尾声，未来将进入补库阶段，带动制造业 PMI 筑底回升，支撑经济 " 再加速 "。以名义库存计算，本轮美国库存周期开始于 2020 年 8 月，2022 年 6 月达到本轮库存增速顶点，同比录得 20.6%；随后库存增速开始下降直至今年 8 月，录得 0.99% 的同比增速。

从总量上看，美国当前名义库存同比增速已经接近负增长，下行空间极为有限。而历史上名义库存同比增速仅在 2001 年，2008 年和 2020 年进入过负区间。当前制造商库存已企稳，生产指数也上升至年内高点。去库周期接近尾声，将很快进入全社会补库阶段。

从结构上看，本轮库存周期与以往有所不同。此前零售商的库存增速是一个领先指标，而本轮周期中率先见底的则是制造商库存。这主要和疫情期间供给侧受阻，中下游企业的补库需求更大，补库时间更晚有关。但两者时滞不会太长，叠加当前美国零售持续高增，一两个月内大概率能看到零售商库存增速见底反弹。

以上五大原因对我们有启示和借鉴意义。

3 个人消费反弹推动美国第三季度 GDP 大幅增长

美国第三季度实际 GDP 环比折年率录得 4.9%，较前值 2.1% 大幅增长。这是美国 GDP 环比连续第五个季度增长，同比增速约为 2.9%，亦高于 2% 的潜在增速水平。从总量视角看，美国当前经济依然强劲。

从内生动能的各部分看，第三季度 GDP 高增的主要原因是个人消费支出的大幅反弹。私人投资在存货高增的情况下，较上一季度有一定程度增长；连续九个季度拖累 GDP 的住宅投资再次回正，也对私人投资有所支撑；而政府支出则较为稳定。美国经济动能结构的各部分都有所改善，合力推高美国第三季度 GDP 水平。

美国 9 月零售环比增长大超预期，录得 0.71%（预期 0.2%），同比进一步反弹至 3.75%。非核心零售方面，餐饮服务，机动车销售以及加油服务环比增长均接近 1%，带动整体销售高增。核心零售方面，线上线下零售，以及医疗保健带动增长，而运动文娱，电器产品和服装等可选消费则轮动出现边际放缓。

从可持续性的角度看，我们认为这并非是 " 昙花一现 "。居民的实际收入随着核心通胀下行持续修复，超额储蓄仍有 " 余量 "，在未来的半年内两者将共同支撑居民消费。

虽然近期重启学生贷款偿还将挤压部分贷款消费，但根据纽约联储测算，重启将只会减少每月约 16 亿美元的消费，对 GDP 的影响可以忽略不计。从目前来看，尽管第四季度美国消费或有所回落，但其较强的韧性将继续支撑美国 GDP 增速保持较高水平。

8 月受到加州飓风影响，美国地产开工数目断崖式下跌，但 9 月已有所恢复。这意味着尽管高利率限制了居民的住房需求，但刚需购房者依然在托底美国地产市场。整体来看，美国房地产市场自 22 年 12 月以来已经企稳，处在一个供需双弱，反复筑底过程中。

美国经济持续呈现出 " 服务业强于制造业 " 的表现，制造业 PMI 连续小幅回升后再次下行，非制造业 PMI 则持续处于扩张区间。美国 10 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.7，连续 12 个月处于收缩区间，也终结了自 6 月以来连续三个月的回升趋势。9 月非制造业 PMI 录得 53.6，连续第 8 个月处于扩张区间。

4 美国 9 月去通胀趋势放缓，短期或有所反弹

在经历了能源分项大幅上涨带动 8 月 CPI 明显反弹后，美国 9 月 CPI 环比增速有所放缓，录得 0.4%。其中能源商品（汽油）环比继上月录得 10.5% 后，本月再度上涨 2.3%，贡献了约 0.1% 的环比增速。同比来看，总体 CPI 增速走平，录得 3.7%。

核心 CPI 方面，美国 9 月核心 CPI 环比上涨 0.32%，较 8 月的 0.28% 小幅反弹，三个月平均年化水平则从 2.84% 反弹至 3.25%。同比来看，由于高基数效应仍在，核心 CPI 同比从上月的 4.4% 进一步降至 4.1%。

从分项上看，二手车环比进一步下跌 2.5%，连续四个月进入负区间。而房租通胀则有所反复，主要居所租金和自居等价租金均有所反弹，带动整体住房服务环比从 0.3% 回升至 0.6%。

核心商品的去通胀趋势依然在延续，但有所放缓。去除二手车后的核心商品价格，环比自 4 月份后几乎保持零增长，三个月平均年化连续进入通缩区间。本月又再次进入通缩区间，录得 -0.1%。在二手车波动较大的情况下，去除二手车的核心商品价格能否保持稳定通缩是去通胀趋势能否延续的重要变量。

核心服务的去通胀进程则一波三折。除开住房服务在下行过程中的大幅反弹外，鲍威尔最看重的超级核心通胀指标环比也从 8 月的 0.37% 再度反弹至 0.61%，创 12 个月以来新高。这也说明当前核心服务通胀黏性依然较大。

展望未来，随着能源价格冲击的淡化，通胀风险将聚焦在二手车和核心服务分项。从 Manheim 价格等领先数据看，二手车分项的通缩趋势即将结束。近期又叠加美国汽车工人罢工，带来新车供给短缺。二手车价格或将加速反弹，结束通缩趋势，对核心商品通胀带来上行压力。

而劳动力市场不够迅速的 " 降温 "，以及居民强劲的服务消费也将对核心服务的去通胀进程带来逆风。叠加高基数效应的消失，美国通胀短期将存在反弹风险。

然而，随着通胀在美联储目标函数权重的下降，短期的反弹并不构成货币政策紧缩风险。

5 失业率保持低位

此前 8 月非农和 JOLTS 调查数据均指向美国劳动力的全面降温。但随着 9 月非农新增就业录得 33.6 万（大超预期的 17.0 万），以及对 7、8 月共计 11.9 万人的上修，美国劳动力市场的火热程度和降温难度均超出市场预期。

从非农新增就业人数看，33.6 万人是自 2023 年 1 月以来新高。而近三个月平均就业人数，也从 20.7 万人大幅反弹至 26.6 万人。这可能并不意味着美国劳动力市场就业的趋势性反转，但至少表明高利率环境对于企业的用工需求压制并不明显。

从就业结构上看，私人部门和政府部门新增就业均有所扩张。增幅最大的依然是休闲旅游业（+9.6 万人），以及医疗健康与教育业（+7.0 万人）。其中休旅业较疫情前还有约 20 万人的缺口，而医疗健康与教育业在后疫情时代面临更大需求，两者也将继续担当美国就业的中坚力量。

尽管职位空缺数大幅反弹，但 V/U 比依然保持下行趋势，且主动离职率与上月持平，依然处于 2.3% 的年内最低水平。就业者对劳动力市场的前景（再就业）并未改善，这也与雇佣者的火热需求形成鲜明反差，未来劳动力市场的趋势还需要更多数据的确认。

美国 9 月失业率维持在 3.8% 的水平，劳动参与率录得 62.8%，也与上月持平。劳动力数量并未延续上月近 70 万人（其中 50 万人是重返劳动力市场）的大幅增长，本月仅增长 9.0 万人。而薪资增速放缓的趋势仍在延续，环比已经连续 4 个月下降，9 月录得 0.21%。